Celem artykułu jest wykazanie, że w warunkach obowiązywania art. 15c ustawy o podatku dochodowym od osób prawnych klasyczna formuła średniego ważonego kosztu kapitału (WACC) prowadzi do systematycznego niedoszacowania kosztu kapitału w podmiotach wykorzystujących finansowanie dłużne. Autor dowodzi, że ograniczenie możliwości podatkowego odliczenia kosztów finansowania dłużnego wymaga stosowania efektywnej, a nie nominalnej stopy tarczy podatkowej w kalkulacji kosztu długu. Zaproponowano spójną metodologię korekty WACC oraz zaprezentowano przykłady empiryczne ilustrujące wpływ tej korekty na wycenę przedsiębiorstw metodą DCF i ocenę projektów inwestycyjnych.
Wprowadzenie
Koszt kapitału stanowi podstawowy parametr wykorzystywany w finansach przedsiębiorstw. Odgrywa on kluczową rolę w procesach decyzyjnych związanych z wyceną przedsiębiorstw, oceną opłacalności projektów inwestycyjnych, optymalizacją struktury finansowania oraz analizą wartości dla właścicieli. W modelach opartych na przyszłych przepływach pieniężnych, takich jak metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) czy wartość bieżąca netto (NPV), koszt kapitału pełni funkcję stopy dyskontowej, determinując bieżącą wartość przyszłych strumieni pieniężnych.
Powszechnie stosowanym miernikiem kosztu kapitału jest średni ważony koszt kapitału (WACC), który agreguje koszt kapitału własnego oraz koszt finansowania dłużnego, ważone ich udziałem w strukturze finansowania. W klasycznym ujęciu WACC uwzględnia tzw. tarczę podatkową wynikającą z faktu, że odsetki od długu stanowią koszt uzyskania przychodu, obniżając podstawę opodatkowania.
Zmiany w polskim systemie podatkowym, w szczególności wprowadzenie art. 15c ustawy o podatku dochodowym od osób prawnych, istotnie modyfikują jednak warunki funkcjonowania tarczy podatkowej. W konsekwencji pojawia się pytanie o zasadność stosowania klasycznej formuły WACC w warunkach faktycznego ograniczenia podatkowej odliczalności kosztów finansowania dłużnego.
Klasyczna konstrukcja WACC i założenie pełnej tarczy podatkowej
Klasyczna formuła WACC przyjmuje postać:
gdzie:
- KW oznacza kapitał własny,
- KO – kapitał obcy,
- IC – łączny zainwestowany kapitał,
- Kkw – koszt kapitału własnego,
- Kko – koszt kapitału obcego przed opodatkowaniem,
- T – nominalną stawkę podatku dochodowego.
Zastosowanie czynnika (1-T) implikuje założenie, że:
- Całość kosztów finansowania dłużnego podlega zaliczeniu do kosztów uzyskania przychodów.
- Każda jednostka odsetek generuje oszczędność podatkową proporcjonalną do stawki podatkowej.
Założenie to miało charakter upraszczający i przez długi okres pozostawało funkcjonalnie poprawne. Jednakże jego uniwersalność została podważona wraz z wprowadzeniem ograniczeń w zakresie podatkowego ujmowania kosztów finansowania dłużnego.
Pozostałe 66% artykułu dostępne jest dla zalogowanych użytkowników serwisu.
Jeśli posiadasz aktywną prenumeratę przejdź do LOGOWANIA. Jeśli nie jesteś jeszcze naszym Czytelnikiem wybierz najkorzystniejszy WARIANT PRENUMERATY.
Zaloguj Zamów prenumeratę Kup dostęp do artykułuŹródło: Controlling i Rachunkowość Zarządcza nr 06/2026
