Wycena przedsiębiorstwa metodą skorygowanej wartości bieżącej (APV)

Geneza metody APV

Jak wspomniano na wstępie, metoda APV (Adjusted Present Value), czyli skorygowanej wartości bieżącej należy do grupy metod dochodowych (podobnie jak DCF), które skupiają się na przyszłych wolnych przepływach pieniężnych (Free Cash Flow – FCF). By zrozumieć w pełni metodę APV należy cofnąć się w czasie o mniej więcej pół wieku do momentu powstania modelu Modigliani-Miller (MM), na którym ta metoda w wysokim stopniu bazuje.

Początków modelu MM należy szukać w artykule z 1958 roku, autorstwa dwóch uczonych – F. Modiglianiego i M.H. Millera. Wynikało z niego po przyjęciu wielu daleko idących założeń, w tym o braku podatków, że struktura kapitału tak naprawdę nie wpływa ani na średni ważony koszt kapitału (Weighted Average Cost of Capital – WACC), ani na wartość przedsiębiorstwa. Wskutek dyskusji i wymiany na argumenty Modigliani i Miller wycofali się częściowo ze swoich tez i uwzględnili podatek dochodowy. W tym momencie struktura kapitału miała wpływ zarówno na WACC, jak i wartość przedsiębiorstwa.

W 1963 roku zaprezentowali oni w ramach modelu dwa kluczowe twierdzenia, w tym przyjęli, że wartość zadłużonego przedsiębiorstwa (VL) = wartość niezadłużonego przedsiębiorstwa (VU) o identycznych aktywach i identycznym ryzyku operacyjnym, powiększona o iloczyn kapitału obcego (D) i stopy podatku dochodowego od przedsiębiorstw (T). Twierdzenie to można wyrazić wzorem: VL = VU + D × T.

Iloczyn D × T odzwierciedla dodatkową wartość przedsiębiorstwa, jaka wynika z wykorzystania tarcz podatkowych (z ang. tax shields). Wartość ta jest z kolei pochodną zaliczenia odsetek od długu do kosztów podatkowych.

Model MM został oparty także o wiele innych, daleko idących założeń, z których najważniejsze wymieniono poniżej:

→ Przedsiębiorstwo w nieskończoność będzie prowadzić działalność o stałych rozmiarach.

→ Niezmienne przez cały okres życia przedsiębiorstwa zostaną kluczowe wartości, jak zyski, odsetki, zainwestowany kapitał (równy kapitałowi stałemu), kapitał obrotowy netto (kapitał pracujący), nakłady inwestycyjne i równe tym nakładom odpisy amortyzacyjne¹.

→ Struktura kapitału pozostanie niezmienna.

→ Pomijane są zmiany warunków gospodarczych, jak zmiany cen (inflacja) czy zmiany stóp procentowych.

→ Uwzględnione w modelu zostało ryzyko operacyjne – M&M analizowali przedsiębiorstwo zaliczone do konkretnej klasy ryzyka operacyjnego.

→ Inwestycje w obligacje wyemitowane przez przedsiębiorstwo są wolne od ryzyka, w tym bankructwa.

→ Analizowane przedsiębiorstwo jest i będzie zawsze wysoko rentowne.

→ Przedsiębiorstwo zajmuje się tylko podstawową działalnością – operacyjną.

→ Koszt długu to wyłącznie koszt odsetkowy, natychmiastowo i w całości zaliczany do kosztu podatkowego.

→ Uwzględniony został jedynie podatek dochodowy obliczany wg stałej stopy. Założono również brak ulg czy zwolnień podatkowych.

→ Wartość przedsiębiorstwa = wartości zainwestowanych kapitałów. Przyjęto, że jest to suma kapitału własnego oraz długu długoterminowego.

→ Kapitał własny jest w pełni jednorodny, a kapitał obcy przyjmuje formę długu długoterminowego w postaci obligacji o stałym oprocentowaniu. Brak innych składników kapitału.